Jeder Dollar, den ein Unternehmen investiert, muss mehr verdienen, als es kostet, ihn aufzubringen. WACC – die gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten – beantwortet die grundlegende Frage, wie hoch diese Kosten sind. Dabei werden die erforderlichen Renditen der Anteilseigner und Schuldner, gewichtet mit ihrem proportionalen Anteil an der Kapitalstruktur des Unternehmens, zu einer einzigen Mindestrendite zusammengefasst. Wenn Sie den WACC richtig anwenden, erhalten Sie die wichtigste Kennzahl in der Unternehmensfinanzierung: die Schwelle, oberhalb derer ein Unternehmen Werte schafft und unterhalb derer es diese zerstört.

Was WACC tatsächlich misst

WACC sind die Opportunitätskosten des Kapitals – die Rendite, die Anleger mit alternativen Anlagen mit gleichem Risiko erzielen könnten. Wenn ein Unternehmen seinen WACC erwirtschaftet, hat es seine Kapitalgeber genau entschädigt und einen Nettowert von Null geschaffen. Wenn die Erträge über dem WACC liegen, schafft es Wert; Unter dem WACC vernichtet es den Wert. Jede Kapitalallokationsentscheidung – neue Fabriken, Akquisitionen, Aktienrückkäufe, F&E-Programme – sollte anhand des WACC bewertet werden. Eine Akquisition, die eine Rendite von 7 % auf das investierte Kapital einbringt, klingt für sich genommen akzeptabel, aber wenn der WACC des Erwerbers 9 % beträgt, vernichtet der Deal 2 % des Wertes pro Jahr. WACC zwingt diese Disziplin in die Analyse ein. Dies ist auch der korrekte Abzinsungssatz für DCF-Bewertungen (Discounted Cash Flow): Die Abzinsung der freien Cashflows bei WACC ergibt den Unternehmenswert, der allen Kapitalgebern zuzurechnen ist.

So schätzen Sie die Eigenkapitalkosten mit CAPM ab

Im Gegensatz zu Schulden – die einen beobachtbaren Zinssatz haben – hat Eigenkapital keine vertragliche Rendite. Der am weitesten verbreitete Ansatz ist CAPM: Re = Rf + β × (Rm − Rf). Die drei Eingaben sind: (1) Risikofreier Zinssatz – die Rendite einer langlaufenden Staatsanleihe (10-jährige US-Staatsanleihe für in den USA ansässige Unternehmen). (2) Beta – gemessen durch Regression der historischen Renditen der Aktie im Vergleich zum Marktindex. Ein Beta von 1,2 bedeutet, dass sich die Aktie in der Vergangenheit um 20 % stärker bewegt hat als der Markt. (3) Aktienrisikoprämie (ERP) – die zusätzliche Rendite, die Aktieninvestoren über dem risikofreien Zinssatz verlangen. Damodarans implizites ERP für den US-Markt liegt bei etwa 5–6 %. CAPM ist elegant, aber unvollkommen: Es geht davon aus, dass Anleger über diversifizierte Portfolios verfügen und dass das systematische Risiko das einzige eingepreiste Risiko ist. Analysten aus der Praxis passen CAPM-Schätzungen häufig auf der Grundlage von Größenprämien, Länderrisiken und qualitativen Beurteilungen über Wettbewerbsvorteile an.

Der Zinssteuerschutz und die optimale Hebelwirkung

Schulden sind günstiger als Eigenkapital – Anleihegläubiger tragen ein geringeres Risiko als Aktionäre und akzeptieren eine geringere Rendite. Der wichtigste Grund, warum Schulden den WACC senken, ist jedoch der Zinssteuerschutz: Regierungen gestatten Unternehmen, Zinszahlungen vom steuerpflichtigen Einkommen abzuziehen, was bedeutet, dass Schulden von der Steuerbehörde subventioniert werden. Bei einem US-Bundessteuersatz von 21 % zahlt ein Unternehmen, das 6 % Zinsen zahlt, effektiv nur 4,74 % nach Steuern. Aus diesem Grund haben Modigliani und Miller in ihrer grundlegenden Arbeit gezeigt, dass in einer Welt mit Unternehmenssteuern eine reine Eigenkapitalfinanzierung nicht optimal ist – einige Schulden senken den WACC und steigern den Unternehmenswert. Dieser Vorteil nimmt jedoch ab, wenn die Verschuldung steigt: Höhere Schuldenlasten erhöhen die Wahrscheinlichkeit einer finanziellen Notlage, was sowohl die Fremdkapitalkosten als auch die Eigenkapitalkosten erhöht. Die optimale Kapitalstruktur minimiert den WACC bei gleichzeitiger Wahrung der finanziellen Flexibilität.

Häufige WACC-Fehler, die Sie vermeiden sollten

Vier Fehler machen in der Praxis die meisten WACC-Fehler aus. Erstens: Verwendung von Buchwerten anstelle von Marktwerten für die Gewichtung der Kapitalstruktur – das Bucheigenkapital hat keine Ähnlichkeit mit der aktuellen Marktkapitalisierung. Verwenden Sie immer Marktwerte. Zweitens: Mischen von Nominal- und Realzinsen: Wenn Ihre freien Cashflows nominal sind, muss auch der WACC nominal sein. Drittens: Ignorieren der zeitlichen Schwankungen der Kapitalstruktur: Ein Unternehmen, das über einen Zeitraum von fünf Jahren Schulden abbauen will, sollte das Schuldengewicht nicht über den gesamten Prognosezeitraum hinweg konstant halten. Viertens: Verwendung eines einzigen WACC für ein diversifiziertes Konglomerat: Jede Geschäftseinheit sollte anhand eines WACC bewertet werden, der auf ihr eigenes Risikoprofil abgestimmt ist. Wenn man den gemischten WACC des Konglomerats zur Bewertung eines Hochrisikounternehmens verwendet, werden Projekte akzeptiert, die den Wert in diesem Segment zerstören.